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金牛3平台:中金公司:市场重回“再通胀”交易主题
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金牛3平台:中金公司:市场重回“再通胀”交易主题

作者:金牛3主管:三少    发布时间:2021-02-20 14:55:54     浏览次数 :


金牛3平台:中金公司:市场重回“再通胀”交易主题

中金公司:市场重回“再通胀”交易主题

  核心观点:伴随疫苗产能提速,市场重回“再通胀”交易主题,利好风险资产,对美元形成压制。发达经济体国债利率普遍熊陡,熊陡程度与疫苗覆盖率正相关。

  近期油价大涨,在最新的《海外宏观周报》中,我们详细讨论了推动油价上涨的因素:供给端受压制(OPEC+减产到位以及美国严寒干扰生产),叠加美国大规模财政驱动的进一步需求复苏。一般来说,油价受三个因素左右:供给、需求(基本面)和风险偏好(市场情绪、流动性等),不同驱动因素导致的油价变化对宏观经济的含义也大不相同。“再通胀”主要指复苏过程中的需求拉动及相应的风险偏好修复,涵盖了驱动油价的后两个因素。

  去年底疫苗在多线取得进展,市场预期发达经济体率先“再通胀”,随后带动新兴市场共振复苏。今年1月,阿斯利康疫苗产能不足,导致无法按时按量向欧盟交付,从而拖累欧盟疫苗接种进程。欧盟疫苗接种率远不及预期,叠加出现在英国南非等地的变异毒株,使得“再通胀”之路多了几分变数,风险偏好受到抑制,美元指数一度反弹。

  全球疫苗上半年产能略低于早前预测,欧盟受产能约束接种偏慢,但下半年有望追赶。截至2月15日,全球累计接种17,794万剂次,每百人接种2.28剂次;分国别看,以色列接种速度最快,每百人接种76.25剂次,有望最先实现群体免疫;英国每百人接种23.33剂次,美国每百人15.98剂次,欧盟每百人4.88剂次。欧盟接种进度偏慢主要是受制于疫苗短缺,但随着疫苗生产提速,欧盟仍然有望在夏季末基本完成大规模接种。

  随着疫苗方面的积极进展、美联储的“缩表”讨论暂且搁置,以及经济活动尤其是生产端与疫情的逐渐脱钩,市场情绪在2月份发生了变化,或者更准确的说,市场重回“再通胀”之路,复苏深化的预期也再次得到加强。具体到资产表现方面,全球主要风险资产表现亮眼,而美元黄金美债等避险资产再次走弱。作为“再通胀”风向标的新兴市场货币自1月底以来上涨2%,其中南非兰特领涨5%。在主要风险资产中,最为瞩目的还属石油。过去两周,油价飙升14%,拉动美国通胀预期,进而10年期美债利率走高近20个基点以突破1.2%的点位,这再次引发了市场对通胀前景和股市的担忧。实际上,我们认为这是复苏深化过程中“再通胀”的具体体现以及相应的,市场情绪的再修复。

  图表: 1月以来风险资产普遍上涨

资料来源:Bloomberg、中金公司研究部

  图表: 油价加速上涨

资料来源:Bloomberg、中金公司研究部

  图表: 10年期美债收益率突破1.2%

资料来源:Bloomberg、中金公司研究部

  在此过程中,随着复苏深化和盈利预期改善,风险资产往往受益。除去石油供给扰动的短期影响外,全球需求复苏深化和风险偏好提振——即“再通胀”因素——对油价上涨贡献了多少?这里我们借助铜价做粗略估算。石油和铜,分别作为工业的血液和筋骨,其价格一定程度上反映了全球需求的强弱。相比于石油,铜较不易受到供给和投机扰动,因而能较好地反映全球需求和增长动能。如下图所示,铜价与全球制造业PMI高度关联,且能以更高频率和更及时地反映全球需求强弱。自1月底以来,铜价上涨7%,因此我们可以粗略认为“再通胀”因素贡献了同期油价涨幅的一半左右。

  如上分析,油价飙升既有供给推动、又有需求拉动的因素;而1月底以来美债利率曲线的熊陡本质上是“再通胀”在债券市场的反映。实际上,熊陡的不仅是美债,主要发达经济体国债过去两周都经历了不同程度的熊陡。其中英美国债熊陡的程度强于欧盟各国债券,这与国家间疫苗累计覆盖率较为一致,这意味着自1月底以来的债券熊陡是基于疫苗接种的“再通胀”的体现。在这条“再通胀”之路上,最关键变量仍然是疫苗:疫苗对变异毒株的效力及其在欧盟的接种进程。